Entwurf des Zukunfts­finanzierungs­gesetzes (ZuFinG) – Einführung elektronischer Aktien

Am 12. April 2023 hat das Bundesministerium der Finanzen und das Bundesministerium der Justiz den Referentenentwurf eines Gesetzes zur Finanzierung von zukunftssichernden Investitionen (Zukunftsfinanzierungsgesetz – ZuFinG) veröffentlicht.

Kernanliegen des ZuFinG ist es, den Kapitalmarktstandort Deutschland im internationalen Vergleich zu stärken: Aktien sollen als Kapitalanlage sowohl durch Anreize auf Nachfrageseite als auch durch Stärkung der Angebotsseite im Wege der Erhöhung der Anzahl börsennotierter Unternehmen attraktiver werden. Insbesondere Start-ups, Wachstumsunternehmen sowie kleinen und mittleren Unternehmen (KMU), die als Treiber von Innovationen angesehen werden, soll der Zugang zum Kapitalmarkt und die Aufnahme von Eigenkapital zu erleichtert werden.

Zu diesen Zwecken sieht das ZuFinG die Einführung elektronischer Aktien durch Änderungen im Gesetz über elektronische Wertpapiere (eWpG) vor. Damit nimmt es sich eines zentralen, bereits im Koalitionsvertrag niedergelegten Digitalisierungsvorhabens für das Gesellschaftsrecht an. Der Entwurf verfolgt einen schlanken Regelungsansatz mit nur punktuellen Änderungen des Aktiengesetzes und des eWpG, ohne dass eine umfassende Revision des Wertpapier- und Depotrechts in Angriff genommen wird.

Weitere, komplementäre Regelungsschwerpunkte des ZuFinG stellen insbesondere die Wiedereinführung von Mehrstimmrechtsaktien und Regelungen zur Flexibilisierung der Eigenkapitalfinanzierung durch Kapitalmaßnahmen (hierzu „Entwurf des Zukunftsfinanzierungsgesetzes (ZuFinG) – Zentrale aktienrechtliche Neuerungen" von Jörg-Peter Kraack und Stephan Schulz), Vorschläge zur börsenrechtlichen Erleichterungen für IPOs und insbesondere für SPACs, zu kapitalmarkt- und übernahmerechtlichen Erleichterungen und flankierenden steuerrechtlichen Anpassungen (hierzu „Beitrag „Entwurf des ZuFinG – Erleichterungen für Mitarbeiterbeteiligungsprogramme“ von André Happel und Martin Haisch) dar. Für Immobilienfonds bedeutsame Änderungsvorschläge sind auch für das Kapitalanlagegesetzbuch (KAGB) vorgesehen (hierzu „Beitrag „Neue Chancen für Immobilienfonds“ von Martin Haisch, Christoph Hons und Anette Pospich).

Das Zukunftsfinanzierungsgesetz soll noch in der ersten Hälfte der laufenden Legislaturperiode, d. h. bis spätestens Oktober 2023, in Kraft treten. Mit einem Regierungsentwurf könnte also noch vor der Sommerpause zu rechnen sein. Der Entwurf des ZuFinG erfolgt im zeitlichen Kontext europäischer Bestrebungen, eine Rahmenregulierung für Kryptowerte auf den Weg zu bringen, um für gleiche Wettbewerbsbedingungen zu sorgen. So haben das Europäische Parlament und jüngst auch der Rat der Europäischen Union dem Vorschlag für eine Verordnung über Märkte für Kryptowerte und Änderung der Richtlinie (EU) 2019/1937 (MiCA-Verordnung) zugestimmt, die Anfang 2024 in Kraft treten soll.

A. Einführung – elektronische Aktien nach dem eWpG

Aktiengesellschaften sollen zukünftig die Wahl haben, ob sie ihre Mitgliedschaftsrechte als herkömmlich verbriefte Aktien oder als elektronische Aktien im Sinne des eWpG ausgeben. Elektronische Aktien unterscheiden sich von herkömmlichen lediglich hinsichtlich der Begebungsform, da sie nicht physisch verbrieft sind, sondern stattdessen in ein elektronisches Wertpapierregister eingetragen werden. Elektronische Aktien bilden keine eigene Aktienart oder Gattung und das Verhältnis zwischen Gesellschaft und Aktionär unterscheidet sich nicht; es sollen zukünftig verbriefte und elektronische Aktien desselben Emittenten nebeneinander existieren können. Ein Unterschied in der Praxis mag allenfalls darin liegen, dass sie auf verschiedenen Märkten oder nur unterschiedlichen Plattformen gehandelt werden könnten.

Elektronische Aktien sollen in die bekannte Wertpapierregistersystematik des eWpG eingebettet werden. Das eWpG kennt auf Blockchain- oder einer anderen sog. Distributed Ledger-Technologie basierende elektronische Wertpapierregister in Form von Zentralregistern (vgl. §§ 4 Abs. 2, 12 eWpG) und Kryptowertpapierregistern (vgl. §§ 4 Abs. 3, 16 eWpG). Sowohl Zentralregisteraktien als auch Kryptoaktien soll es in Sammel- oder in Einzeleintragung nach § 8 eWpG geben. Der Entwurf sieht allerdings vor, dass Inhaberaktien zukünftig nur als Zentralregisteraktien begeben werden können, während Namensaktien sowohl als Zentralregisteraktien als auch als Kryptoaktien begeben werden können.

Die Beschränkung für Inhaberaktien auf das Zentralregister wird mit geldwäscherechtlichen Bedenken und gesellschaftsrechtlichen Herausforderungen begründet, die die erforderliche Blockchain-Technologie mit sich bringe.

Geldwäscherechtlich hat der Gesetzgeber Sorge, dass die Eintragung von Inhaberaktien in Kryptowertpapierregistern die Feststellung des wirtschaftlich Berechtigten verhindere, weil Verfügungen über Kryptoaktien automatisch durch Umbuchungen im Kryptowertpapierregister ablaufen könnten. Während herkömmlich verbriefte Inhaberaktien noch lückenlos auf Depotkonten verbucht werden müssen, bedarf es für das Halten und Verfügen über Kryptoaktien gerade nicht mehr solcher Intermediäre. Es könnte kaum kontrolliert werden, an wen ein sog. „private key“ weitergegeben wird, mit dem Ein- und Umtragungen im Kryptowertpapierregister veranlasst werden könnten. Bei Namensaktien hingegen ergäbe sich der wirtschaftlich Berechtigte regelmäßig aus dem Aktienregister, so dass es aus Sicht der Geldwäscheüberwachung nicht problematisch sei, dass Krypto-Namensaktien nicht auf intermediärsgeführten Depotkonten verbucht werden müssten.

Gesellschaftsrechtlich sieht der Gesetzgeber die praktischen Rahmenbedingungen für die Nutzung der Blockchain-Technologie bei Inhaberaktien noch nicht als gegeben an. Den Effizienzgewinnen, die die Blockchain-Technologie für Übertragungen bringt, stünden rechtliche Unsicherheiten gegenüber, die gerade daraus resultieren, dass Intermediäre zwischen Gesellschaft und Aktionären nicht mehr erforderlich sind: Dies betreffe vor allem die Kommunikation zwischen Unternehmen und Aktionären sowie die Dividendenauskehr und Stimmrechtsausübung, wenn dies mit Hilfe der Blockchain-Technologie geschehe.

Bei Namensaktien hingegen stellen sich diese Probleme aufgrund des Aktienregisters nicht. Geldwäscherechtlich weist dies den Berechtigten aus, sodass der Verzicht auf die Verbuchung bei intermediärsgeführten Depotkonten unproblematisch ist, und gesellschaftsrechtlich stellt es den direkten Kontakt zwischen Aktionär und Gesellschaft sicher. Das Aktienregister wird nicht aufgrund des elektronischen Wertpapierregisters obsolet, denn allein aus ihm ergibt sich die Legitimierung gegenüber bzw. im Verhältnis zu der Gesellschaft, wohingegen es aber – anders als die elektronischen Wertpapierregister – nicht konstitutiv für den Eigentumstransfer ist. Der Entwurf sieht vor, dass der registerführenden Stelle auch die Führung des Aktienregisters erlaubt sein kann (§ 30a eWpG-E).

B. Neuemission elektronischer Aktien

Emittenten können elektronische Aktien begeben, indem sie anstatt eine Wertpapierurkunde auszustellen eine Eintragung in ein elektronisches Wertpapierregister (ein zentrales Register oder ein Kryptowertpapierregister) bewirken. Diese neue elektronische Begebungsform von Aktien hat spezifische gesellschaftsrechtliche Voraussetzungen.

Wenn die Gesellschaft Namensaktien als Kryptoaktien ausgeben will, so muss dies in der Satzung ausdrücklich zugelassen sein und es muss die Verbriefung ausgeschlossen werden (§ 10 Abs. 6 AktG-E). Für die Ausgabe von Zentralregisteraktien soll es keiner ausdrücklichen Zulassung in der Satzung bedürfen. Wenn die Gesellschaft Inhaberaktien als Zentralregisteraktien ausgeben will, muss die Verbriefung in der Satzung ausgeschlossen sein und die Eintragung im Zentralregister erfolgen (§ 10 Abs. 1 Satz 2 Nr. 3 AktG-E).

Durch die Eintragung im Register sollen sich auf einen Blick alle für den Rechtsverkehr wesentlichen Kennzeichen der elektronischen Aktien ergeben. Das ZuFinG ergänzt daher die notwendigen Registerangaben für elektronische Aktien, zu denen etwa die Aktienart (Namens- oder Inhaberaktien), die Eigenschaft als Nennbetrags- oder Stückaktie, bei Mehrstimmrechtsaktien die Anzahl der Stimmrechte sowie bei Namensaktien eine etwaige Vinkulierung gehören (§§ 13 Abs. 1 Nr. 8, 17 Abs. 1 Nr. 8 eWpG-E). Da sich diese Parameter bereits aus der Satzung der Gesellschaft ergeben, hätte der Gesetzgeber klarstellen sollen, dass es insofern nicht der für andere elektronische Wertpapiere erforderlichen sog. Niederlegung der Emissionsbedingungen beim Register bedarf (vgl. § 5 eWpG).

Sowohl Zentralregisteraktien als auch Kryptoaktien sollen dabei in Sammel- oder in Einzeleintragung gemäß § 8 eWpG begeben werden können. Während die Begebung von Zentralregisteraktien wohl typischerweise in Sammeleintragung in einem von einer Wertpapiersammelbank (Clearstream) geführten zentralen Register erfolgen dürfte, dürften Kryptoaktien wohl typischerweise in Einzeleintragung begeben werden.

Die Gesellschaft musss elektronische Aktien nicht unterzeichnen. Bei Kryptoaktien (d.h. Namensaktien) muss die Gesellschaft nach Eintragung in das Kryptowertpapierregister jedoch auch eine entsprechende Meldung im Bundesanzeiger veröffentlichen (§ 20 Abs. 1 eWpG).

Über diese spezifischen Voraussetzungen für die elektronische Begebung hinaus gelten für die Emission von elektronischen Aktien die allgemeinen gesellschafts- und kapitalmarktrechtlichen Vorschriften. Namentlich sind die allgemeinen gesellschaftsrechtlichen Voraussetzungen für die Schaffung der Aktien bei Gründung oder bei einer Kapitalerhöhung zu beachten. Hinzuweisen ist hier auf die zugleich durch das ZuFinG vorgeschlagenen Flexibilisierungen für die Eigenkapitalfinanzierung im Wege von Kapitalmaßnahmen (hierzu "Entwurf des Zukunftsfinanzierungsgesetzes (ZuFinG) – Zentrale aktienrechtliche Neuerungen" von Jörg-Peter Kraack und Stephan Schulz). Darüber hinaus gelten dieselben kapitalmarktrechtlichen Rahmenbedingungen wie bei klassischen Emissionen – sei es im Wege der Privatplatzierung oder eines öffentlichen Angebots – Anwendung. Insbesondere gelten die Vorgaben und Ausnahmen der Prospektverordnung (EU) 2017/1129 und des Wertpapierprospektgesetzes (WpPG), wonach bei öffentlichen Angeboten mit einem Volumen von mindestens 8 Mio. Euro eine Prospektpflicht besteht und auch bei prospektfreien Emissionen die Erstellung eines Wertpapierinformationsblattes erforderlich sein kann.

C. Umstellung zwischen physischen Aktien und elektronischen Aktien

Das ZuFinG befasst sich nicht nur mit der Emission neuer Aktien als elektronische Aktien. Es sieht auch die Möglichkeit der Umwandlung bestehender Aktien vor.

Gesellschaften sollen elektronische Aktien in inhaltsgleiche Urkunden umwandeln können. Die entsprechende, bereits allgemein für elektronische Wertpapiere geltende Regelung wird auch für elektronische Aktien für anwendbar erklärt (§ 6 Abs. 5 i.V.m. Abs. 2 eWpG-E). Die Umwandlung ist nur möglich, wenn der Anspruch der Aktionäre auf Verbriefung in der Satzung nicht ausgeschlossen ist. Da die Einführung elektronischer Aktien jedoch stets den Ausschluss der Verbriefung voraussetzt (§ 10 Abs. 1 Satz 2 Nr. 3, Abs. 6 AktG-E), ist für diese Umwandlung stets zuvor eine Satzungsänderung erforderlich.

Besonders bedeutsam ist jedoch für Gesellschaften die umgekehrte Möglichkeit, herkömmlich ausgegebene und verbriefte Aktien in elektronische Aktien umwandeln zu können: Aktien, die bereits als Sammelurkunde verbrieft wurden oder die als Einzelurkunden in Sammelverwahrung verwahrt werden, sollen unter engeren Voraussetzungen auch ohne Zustimmung der Betroffenen durch elektronische Aktien ersetzt werden können. Diese einfache Umwandlung ist jedoch nur in Zentralregisteraktien möglich, nicht in Kryptoaktien. Sie setzt zudem voraus, dass die Satzung die Verbriefung ausschließt (§ 6 Abs. 5 i.V.m. Abs. 2 eWpG-E). Mit der Eintragung in das elektronische Wertpapierregister werden die urkundlich verbrieften Aktien kraft Gesetzes für kraftlos erklärt (vgl. § 6 Abs. 3 Satz 2, Abs. 4 Satz 2 eWpG). Für alle anderen Arten der Umwandlung verbriefter Aktien – etwa bei Umwandlung von eigenverwahrten Einzelurkunden oder die Umwandlung in Kryptoaktien – ist die Zustimmung aller Berechtigten erforderlich (§ 6 Abs. 4 eWpG).

D. Fokus: Kryptoaktien

Der wesentliche praktische Fokus der Einführung elektronischer Aktien liegt auf Kryptoaktien. Dies folgt nicht nur daraus, dass der Gesetzgeber die hierfür einzig zugelassene Namensaktie als gesetzliche Regelverbriefung in § 12 Abs. 1 AktG vorgesehen hat und auch das ZuFinG den Trend zur Namensaktie als ungebrochen ansieht. Die praktische Relevanz der Kryptoaktie folgt daraus, dass mit ihrer Zulassung die Fungibilität auch im kapitalmarktfernen Umfeld deutlich erhöht werden kann.

Bei Kryptoaktien gerade im Falle einer Einzeleintragung wird die außerbörsliche Übertragbarkeit deutlich erhöht, weil sich die Vorteile der neuen Blockchain-Technologie voll entfalten können. Denn die Kryptoaktien können ohne Zwischenschaltung von Intermediären (wie Depotbanken) von einem Nutzer direkt auf einen anderen übertragen werden, wenn sie in Einzeleintragung ausgegeben werden. Die Eigentumsübertragung solcher Kryptoaktien erfolgt nach den §§ 24 ff. eWpG durch Einigung zwischen Veräußerer und Erwerber sowie Umtragung im Kryptowertpapierregister auf Weisung des Veräußerers gegenüber der registerführenden Stelle. Der Veräußerer verliert sein Eigentum bis zur Umtragung nicht (vgl. § 25 S. 2 eWpG), d.h. Verfügungen über Kryptoaktien in Einzeleintragung werden daher ausschließlich über das Kryptowertpapierregister wirksam; eine Übertragung außerhalb des Registers – etwa durch Indossament – ist mithin ausgeschlossen (vgl. auch § 24 eWpG). Bei vinkulierten Kryptoaktien darf die registerführende Stelle die Umtragung erst nach Zustimmung der Gesellschaft vornehmen (vgl. § 25 Abs. 3 S. 1 eWpG-E).

Fraglich ist allerdings die Börsenhandelsfähigkeit von Kryptoaktien. Nicht in Betracht kommt dies für Kryptoaktien in Einzeleintragung. Denn für deren Handelbarkeit im regulierten Markt oder über ein multilaterales Handelssystem (Freiverkehr) ist die Einbuchung im Effektengiro bei einem Zentralverwahrer, d.h. in Deutschland bei der Clearstream Banking AG, und damit eine Sammeleintragung erforderlich. Die Sammeleintragung soll für Kryptoaktien, obgleich diese - anders als für Zentralregisteraktien - nicht zwingend ist (vgl. § 12 Abs. 3 eWpG), gleichwohl fortan möglich sein (vgl. § 9b DepotG-E). Jedenfalls aber in den Vorgaben für die einem Börsenzulassungsantrag beizufügenden Unterlagen nach § 48 Abs. 2 BörsZulVO wird die (Sammel-)Eintragung im Kryptowertpapierregister durch das ZuFinG nicht reflektiert.

Für Kryptoaktien dürfte einstweilen vor allem der außerbörsliche, aber durch den Einsatz der Blockchain-Technologie erheblich vereinfachte Handel verbleiben. Dies dürfte insbesondere für kleine und mittlere Unternehmen sowie Start-ups interessant sein, erst recht da die allgemeinen kapitalmarktrechtlichen Vorgaben des WpHG und der Marktmissbrauchsverordnung trotz erhöhter Fungibilität keine Anwendung finden.

E. Bewertung aus Sicht der Praxis

Die Einführung elektronischer Aktien ist zu begrüßen. Der Referentenentwurf des ZuFinG ist ein Schritt in die richtige Richtung eines digitalen Aktienrechts. Er geht jedoch an wesentlichen Stellen nicht weit genug und führt zu praktischen Rechtsunsicherheiten.

Mit der elektronischen Begebungsweise wird die schon seit geraumer Zeit fortschreitende Entmaterialisierung der Aktien endgültig gesetzlich vollzogen. Aufgrund Eintragungen im elektronischen Register kann die Aufbewahrung und Verwaltung von Papierurkunden zukünftig obsolet werden. Zugleich ist die Vereinfachung der Übertragung auf Basis neuester Technologie zu begrüßen. Dies vereinfacht nicht nur die Fungibilität von Aktien auch im börsenfernen Kontext, sondern ist auch geeignet, die Ansprache neuer (technikaffiner) Investorenkreise für junge bzw. Start-up Unternehmen zu erleichtern.

Der Entwurf bleibt jedoch auf halber Strecke stehen: Zum einen ist fraglich, ob die Bedenken des Gesetzgebers gegen die Zulassung auch von Inhaber-Kryptoaktien unüberwindbar sind. Gerade angesichts der weiterhin großen Verbreitung von Inhaberaktien wäre die Zulassung dieser auch als Kryptoaktien wünschenswert und mit Blick auf die fortschreitende technische Fortentwicklung scheinen die praktischen Probleme der Aktionärskommunikation lösbar. Darüber hinaus fehlt es an konkreten Vorgaben dafür, wie eine Umstellung von verbrieften auf elektronische Aktien aktienrechtskonform und rechtssicher gelingen kann. Schließlich sollte die Börsenfähigkeit für elektronische Aktien generell verbessert werden. Nur so würde der Vorschlag zur Einführung elektronischer Aktien dem Grundtenor des ZuFinG vollends gerecht, welches ja gerade kleinen und mittleren Unternehmen und Start-ups den Weg an die Börse erleichtern möchte.